Egenkapitalavkastningen er presset

Direkteavkastningen til egenkapitalen for belånte eiendomsinvesteringer i Oslo er lavere enn forrige bunnpunkt i 2007, og markedet venter at rentene skal videre opp. Eiendomsyielden følger trolig etter.

Skrevet av analytiker Robert Nystad, publisert i siste utgave av Kapital.

Etter renteoppgangen de siste månedene, er samlet lånekostnad nå 1,52 prosentpoeng høyere enn bunnen fra 2015. Samlet lånekostnad er 4,43 prosent*, og sist lånekostnaden var på tilsvarende nivå var prime yield fem prosent. I dag er den 3,60 prosent.

Grafen viser utviklingen i egenkapitalyielden, altså direkteavkastningen til egenkapitalen for belånte eiendomsinvesteringer. Her ser man hva investor sitter igjen med etter renter (inkludert bankmargin) ved en belåningsgrad på 65 prosent og fem års fastrente. Vi har lagt til grunn en god eiendom i Oslo sentrum som i dag har en yield på 4,4 prosent.

For en slik investering er egenkapitalyielden i dag 4,4 prosent, noe som er lavere enn bunnpunktet i 2007. Gapet mellom yielden og finansieringskostnaden er i dette tilfellet forsvunnet, slik at multiplikatoreffekten av å låne penger blir borte. Verre skal det bli, skal vi tro implisitte forventninger i rentemarkedet. 5-års swaprente med oppstart om tre år er 61 basispunkter høyere enn i dag. Markedet forventer med andre ord at femårsrenten skal være 2,63 prosent i 2021. Dersom vi ikke får en dramatisk reduksjon i bankmarginene, er det med andre ord ventet at egenkapitalyielden skal skvises ytterligere. Riktignok tror vi at det er rom for at bankmarginene faller noe fremover, men sannsynligvis ikke nok til å kompensere for forventet renteøkning.

Det er verdt å nevne at obligasjonsmarkedet i mange tilfeller har vært et bedre alternativ enn bankfinansiering de siste årene. Entra er ekstremtilfellet med et kredittpåslag på bare 70 basispunkter for femårs lån. Men, finansieringskostnaden i obligasjonsmarkedet er naturligvis like påvirket av renteendringer som bankfinansiering. Og i motsetning til bankmarginen som ventes å komme litt ned, er det sannsynlig at kredittpåslaget i obligasjonsmarkedet øker noe fremover.

Det er naturligvis ikke et én-til-én forhold mellom renter og yield. At det over tid er en sammenheng mellom de to størrelsene er det liten tvil om, men på kort sikt er bildet uklart. Forskning på området viser ikke uventet at sammenhengen er kompleks og at det er vanskelig å kvantifisere korrelasjonen. Årsaken er at det er mange faktorer som delvis er avhengig av hverandre. For eksempel vil en renteoppgang typisk sammenfalle med bedre økonomiske utsikter som ofte bidrar til et bedre leiemarked og lavere risikopremier. Nettopp dette har vært tilfellet i Oslo de siste to årene da oljebrems ble snudd til konjunkturoppgang. Leiemarkedet i Oslo snudde i midten av 2016.

Langrentene steg om lag 70 punkter gjennom siste halvår av 2016, samtidig som eiendomsyieldene fortsatte å falle i både 2016 og 2017. Vi tror imidlertid vi nå er forbi punktet hvor andre faktorer kan veie opp for stigende renter, og det er vanskeligere å se for seg at en videre renteoppgang ikke skal dra med seg yieldene. Eiendommer som har de laveste yieldene i dag er mest utsatt. Utviklingseiendommer og eiendommer med «value-add»-potensial er mindre utsatt på kort sikt fordi det er mer «luft» mellom yielden og renten. I tillegg er det nå mange investorer som søker slik eksponering for å oppnå tilfredsstillende avkastning.

* Kilde: UNION Bankundersøkelse

 

graf-artikkel